-张友徐恺
在这次史无前例的内需投资出笼后，地方政府在债务缠身时，如何才能拿出钱扩大内需？又如何顺势花钱，并真正起到四两拨千斤作用？这些都需要仔细解读。
时隔十年，一场以1000亿为第一波，4万亿为期待的史前无例内需拉动工程，开始上马。
11月10日，国家发改委召开紧急会议，决定年内新增1000亿元中央政府投资。
重庆市发改委已派出由一名副主任带队的“处长团”，火速赶赴北京申报项目。
1998年内需拉动，以轰轰烈烈的西部大开发为标志。升格不久的重庆成为其天然试验场。这是一个已经反复试验多次的成功逻辑：拉动地方经济，需要上马大项目，这其中又以市政大工程颇受瞩目。
这些政府投资项目，其运作机理，需要我们追寻。
投资“白手套”
重庆直辖后，基础设施是政府投资的重大领域。这些重大工程的资金来源，令地方政府费尽周章。
首先是中央政府安排的国债及转移支付。一是国债。例如，1999年中央政府从国债中为重庆安排了36.8亿元人民币，占当年重庆预算收入的41%。2000年，中央为重庆安排的国债资金大幅增加到65亿元(比上一年度增加77%)，占当年重庆市预算收入的62%。
重庆市国资委介绍，2000年以后，中央投向重庆的国债每年为40亿到50亿元。在重庆八大国有投资集团组建后，这些国债投资统一由投资集团使用，并全权承担重庆的重大工程建设项目。
另一块中央资金来自中央财政的转移支付。来自重庆市财政局统计，直辖以来，中央财政每年对重庆的转移支付和专项资金为180亿和260亿元。
此外，各种政府性基金的转投入。重庆市社科院所做的一份调查显示，在基础设施投资领域，重庆市级、各区县财政资金，加上中央转移支付资金，政府性投资只占15%左右。
另外85%的资金缺口就必须以市场化的手段来解决。这在操作上，必须有一个“白手套”具体运作，巨额的政府拨款资金由此进入内需的通道。
在西部，重庆城投是为内需拉动的操盘手之一。
成立于1993年的重庆城投，是当地城市基础设施建设投融资主体，其主要职能为多渠道筹集城建资金，参与城市建设有关的经营，代表市政府进行城市建设土地储备整治等。
重庆城投董事长华渝生透露，重庆城投成立16年来，一共为当地城市建设融资660多亿元。值得注意的是，重庆2007年地方财政收入为788亿元。正是上述庞大的融资计划帮助重庆城投一次次将长江和嘉陵江征服。
在重庆直辖后，当地政府进一步明确重庆城投“属政府投资营运体制，其性质是代表市政府对市重点建设项目投入资本金和融通建设资金。
由此重庆城投开始进入投资拉动经济角色。
1994年到2000年6月，重庆城投筹融资金60亿元。
重庆城投每年的融资需求达20亿元，当时财政性城建资金年仅2.5亿元左右，连支付到期债务的利息都不够，重庆城投每年要运作资金10亿元左右投入主城区市政基础设施建设，这样的后果是银行贷款急剧膨胀。
黄奇帆曾透露，2001年时，重庆城投80亿元资产，却有65亿元贷款，其中有14亿元坏账，实际资本金只剩1亿元，资产负债率接近100%。
当时重庆城投面临三个困境：一是没有一家银行愿意贷款给城投公司；二是当年度到期的李家沱大桥1.4亿元BOT年利息无力偿还；三是西南证券公司为重庆城投发的4亿元企业债券到期，但重庆城投无钱支付本金和利息，引发股民上访的不稳定事件。
“现在看来规模很小，我们却没有钱兑付，太困难了。”彼时，华渝生刚刚出任重庆城投总经理。最终，政府还是出手拯救了重庆城投，临时注入2亿元资金，重庆城投在拿到这笔资金后，在银行做了一个“存一贷三”，也就是说，把2亿元存为5年的定期存款，银行再贷给重庆城投6亿元，在这样一个运作下，终于兑付4亿元的债券。
由此，“不稳定事件”得到解决。
随后当地国资先是剥离了重庆城投13亿元不良资产，再追加30亿元的有效资产，同时把城市中的各种路桥、存量资产统统划给重庆城投，使它增加了二三十亿资产。就是这些路桥资产，此后每年都给重庆城投带来一笔不断增长的收入，2007年，路桥收费达7.5亿元。
此外，当地国资又划了10000亩土地给重庆城投，当时市值为20亿。此后，政府赋予了重庆城投土地储备的职能，这成为重庆城投的一个重要收入来源。2007年，重庆城投挂牌出让土地13宗，出让总面积1348亩，出让综合价金19.39亿元。还与客户签订出让意向协议6宗，拟出让面积3055亩，拟出让地块保底价35亿元。
这两大资产腾挪手段使重庆城投走上正轨。
最新的情况是，经审计的财务报表显示，截至2007年末，重庆城投总资产437亿元，所有者权益175亿元，资产负债率60.05％。实现营业收入7.2亿元，净利润5.1亿元。
资产、经营的好转让重庆城投的信用从“冰点”开始回升。2002年，在时任总理朱镕基特批的帮助下，重庆城投发债15亿元，2006年，重庆城投再次发行20亿元债券。
两江分割
由于重庆两江分割，交通不便、阻碍经济发展，因此政府鼓励不同的主体修建了7桥1隧13路，不同的主体就采取了不同的收费策略。有形的两江分割可以阻碍经济发展，不同主体造成的过多收费也成为影响当地经济发展的一大无形制约。
重庆城投采取了两种方式：一是回购，由政府买单，把路桥的债权、债务、收费权限等收回；二是租赁，收费年限、所有权的主体均不改变。
7桥1隧13路单靠重庆城投依然无力解决。直到国家开发银行愿意出手援助重庆城投。2003年，重庆城投借助国家开发银行的30多亿元长期贷款，收购了其中部分路桥，余者则通过谈判达成了相关的租赁协议，最终让路桥统一年票制在重庆成为现实。
华渝生介绍，贷款30亿元的判断依据路桥收费可以达到3亿元/年，并以此做依据向国家开发银行贷款。也就是以这个收益权做质押向开发银行贷款。
在没有国家建设国债等拉动内需资金的特别支持下，城投开始了自我筹资之路，是为159亿元资金路线图。存量路桥大一统只是重庆城投的任务之一，黄奇帆还希望重庆城投为重庆修建更多的桥。
信用逐渐回暖的重庆城投开始运用更为广泛的渠道融资。除了通过债券、贷款等有形的手段获取资金外，BOT(投资—建设—经营—移交)、BT(投资—建设—移交)等模式也是重庆城投获取资金的重要通道。在2004年，重庆城投甚至在一年之内有5座世界级大桥同时开工。
号称跨度世界第一的重庆朝天门长江大桥采取了BT模式，三年工期，大桥建成以后，城投按照审核投资额度对其进行回购。华渝生认为，这种模式的最大好处，是可以减轻公司的当期支付压力。
我们得到的一份材料显示，在2007年，重庆城投筹融资159亿元中，财政拨款9.83亿元(资本金注入3.66亿元，专项拨款6.17亿元)，土地出让金专项返还4.36亿元，路桥年费收入7.13亿元，土地变现收回11.43亿元(含2.66亿元地块保管金)，银行贷款101.41亿元，信用融资8.33亿元，BT、BOT融资11.69亿元，其他4.52亿元。
还款压力
在重庆市政建设的狂飙突进中，重庆城投冲锋在前，但后遗症即是高额负债及还款压力。
重庆城投在一份汇报材料中坦言，“融资难度高、同时公司具备的贷款周转所需的项目载体和抵押物严重不足，已成为公司融资的最大阻力和困难。”
根据“按规划、带项目、批土地”的原则，到2007年底，重庆城投经市政府批准储备的土地存量为近9万亩，其中主要为城乡接合部的农地。5年间必须确保不低于4.5万亩土地的整治变现，每年出让9000亩，每亩的增值收益达到50多万元才能弥补资金缺口。
由于国家实施了严厉的土地政策，无论是土地变现还是以土地进行融资，其难度将不断加大。
华渝生除了考虑巨大的融资，还要考虑庞大的还款。比如，在2008年，重庆城投的到期贷款达到80亿元，重庆城投自己定的目标是100%偿还到期目标。2008年的主要资金来源分布是，实现土地出让变现收入40亿元，项目融资22亿元，通过资本市场变现股权筹集资金3亿元。
土地出让收入是城投重要来源。但现在楼市低迷土地市场也是萎靡。
除了还款压力，重庆城投还面临筹资、经营等三大待解风险。
筹资风险与经营风险交织在一起。
其中财务风险主要有三个体现：一是资金流转风险。值得关注的是，重庆城投的资产负债率虽然有所下降，但最近几年也一直在60%左右。其次是偿债风险，往往是“拆了东墙补西墙”；第三是有效资产不断缩水的风险。-
